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出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | 网络
英伟达Q4的财报再次刷新了纪录，但资本市场并不买账。
要知道，英伟达的收入、净利润均超市场预期。
2026财年四季度，英伟达实现收入681.27亿美金，同比增长73%、环比增长20%，超市场预期（659.12亿美金）；实现净利润429.60亿美金，同比增长94%、环比增长35%，超市场预期（363.02亿美金）。
另外，英伟达的业绩指引也超预期，一季度营收预计为780亿美元同比增长77%，大超市场预期的730-750亿元。
即便如此，在股价表现上，英伟达却反应平淡。英伟达盘后先曾涨超4%，但冲高回落，最后仅上涨1.41%。
那么，投资者又在担心什么呢？难道，英伟达真被高估了？
护城墙出现了“裂缝”
不仅是英伟达，“超预期也只是符合预期”的剧本，也同样发生在AMD上。
2月4日，AMD股价单日暴跌17.31%，创下多年来最大跌幅。
其原因在于，AMD的第一季度营收指引中值约为98亿美元，虽然高于分析师一致预期，但未能达到部分乐观分析师预期的超过100亿美元的水平。此外，AMD的一季度营收指引未达分析师高预期，市场质疑其追赶英伟达的能力。
资本市场，对AI的预期太高了。不少投资者认为，股价的上涨已经提前反映了英伟达超预期的业绩。
在妙投看来，英伟达的“危机”正在来临。
现在阶段，资本市场最担心的仍是，英伟达的超预期增长能否持续，核心在于下游客户是否继续加大AI的资本开支，且购买英伟达的GPU。
实际上，超大规模企业会继续加大AI算力的资本开支，但英伟达的增长并非高枕无忧。
据海豚投研测算，四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2026年的资本开支有望提升至6600亿美元以上，同比增长62%。
而问题在于，超大规模企业能将这种投资规模维持多久。
对此，英伟达在电话会议中表示，对超大规模企业的现金流增长充满了信心，而生成式AI的爆发以及AI代理（Agents）在企业中的实用性，生成的Token既对客户有生产力，也能为云端服务商带来利润。
但从2025年全年的财务数据来看（微软例外，数据截至2025年6月），谷歌、Meta、亚马逊、微软、甲骨文的资本开支占经营活动现金流净额的比例分别达到了55.52%、60.18%、91.98%、47.41%、101.89%。
（数据来源:wind）
也就是说，谷歌、Meta、亚马逊仍有继续投入AI算力的实力，而亚马逊、甲骨文不得不考虑AI算力的投入对经营状况造成的压力。
那么未来亚马逊、甲骨文等对AI算力的投入大概率会从狂热变为理性。
而且，谷歌、Meta等大厂虽有加大AI资本开支的实力，但英伟达并非唯一的选择，并开始出现“去英伟达”的趋势。
2026年2月24日，Meta与AMD宣布达成一项为期五年的战略性AI基础设施合作协议。
Meta将在未来五年内***购最高达6GW的AMD InstinctMI450架构GPU，用于其全球AI数据中心部署，首批1GW设备预计于2026年下半年开始出货。
这意味着，Meta在英伟达之外建立第二大GPU供应商，降低单一供应商依赖。
此外，各家大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊及OpenAI）都已经开始自研AI芯片。
其中，Google的TPU已从内部专用芯片，成长为全球最大云端ASIC产品线，逐步获得头部AI公司与云厂商的认可。
比如：谷歌Gemini3Pro和AnthropicClaude4.5Opus，都主要依托谷歌TPU和亚马逊Trainium芯片。Gemini3更是完全基于TPU训练完成。
据路透社援引知情人士称，Meta与谷歌洽谈，***2027年起在自己的数据中心使用谷歌的TPU，并可能最早在2026年通过谷歌云租用TPU算力。
可见，英伟达虽未被颠覆，但其“垄断”的护城墙已经出现了裂缝，这是其一。另一方面，英伟达业绩虽超预期增长，实则其市场占有率已经出现下滑的“苗头”。
英伟达在财报里也明确表态，不***设任何来自中国区的数据中心计算收入，之前黄仁勋口中500亿美元的潜在市场，直接归零。
另外，据***报道，2026年2月24日美国商务部出口执法助理部长戴维·彼得斯透露，在特朗普***批准对华出口人工智能芯片两个月以来，英伟达公司仍尚未向中国售出任何H200芯片。与之对应的是，国内昇腾、摩尔、沐曦、寒武纪等芯片厂商快速崛起。
英伟达这块增量市场基本彻底丢失，长期增长也少了一大块核心支撑。
妙投认为，2026年英伟达的业绩仍将持续增长，但“非英伟达不可”的确定性正在下降。
未来，英伟达GPU的市占率，将成为资本市场衡量长期增长的确定性，给其估值的重要参考。
从估值来看，英伟达的市盈率（TTM）为39.58。但一旦英伟达的市占率开始下滑，投资者发现算力芯片并非英伟达不可之时，资本市场将不再给予英伟达过高的溢价。
值得注意的是，一旦有一个季度的业绩不及预期，英伟达将面临戴维斯双杀。
“AI末日论”持续发酵
妙投认为，这是压制英伟达估值的另一重要变量。
其底层逻辑在于，各国出台政策对AI行业进行打压。
2月22日Citrini Research发布的《2028年全球智能危机》（被称为“AI末日报告”），报告的核心点在于AI 越成功，经济越崩溃。
它描绘了AI替代白领引发无刹车的负向循环，最终导致需求坍塌、通缩螺旋、金融危机的极端情景。
随着AI Agent全面接管白领工作（代码、设计、财务、法律、分析等），企业为降本增效，大规模裁撤白领；失业白领（高收入、高消费群体）收入锐减导致消费暴跌；面对需求不足，企业为保利润，进一步加大AI投入、再裁员。
社会经济将进入“AI越强→裁员越多→消费越弱→更依赖AI”的死亡螺旋。
现今，AI替代人工的趋势已经出现了。
一位500强企业人士曾告诉虎嗅妙投，他们考虑用AI工具替代现有供应商，并已经节省下了5个亿的费用。
对于“AI末日论”，黄仁勋曾多次公开表态称“AI末日论是误导，会阻碍投资与技术升级”以稳定市场信心。
据《商业内幕》报道，英伟达创始人兼CEO黄仁勋最近表示，某些人嘴里的“AI 末日论”正在影响整个世界，还让原本有意向的人不敢投资AI。
当“AI风险”从技术争论变成公共议题，政策变量就不可避免地被纳入讨论。
一旦这种情绪蔓延至政策与监管层面，其影响就不再只是市场讨论，而是实实在在的盈利与估值变化。
要知道，每当一个行业增长速度过快且偏离了服务实体经济和民生的轨道时，政策打压几乎是必然结局。
比如：20世纪上半叶，烟草是美国最赚钱的行业之一，各大烟草公司通过广告将吸烟塑造为时尚、健康的象征，销量持续攀升。
随着吸烟导致的疾病给美国医保系统带来巨额负担，烟草行业受到政策打压。1998年，46个州总检察长与四大烟草公司达成《主要和解协议》（MSA），烟草公司需在未来25年内支付超过2000亿美元赔偿金。
AI末日报告共同作者Alap Shah周二公开发声，坦言市场反应远超预期，并呼吁***对AI征税，以应对可能到来的大规模失业浪潮。
谁是AI浪潮之中最大的赢家？
毫无疑问，是英伟达。
据财报数据，非GAAP口径下，英伟达毛利率也超预期攀升至75.2%，创一年半来新高。AI下游的用户都会觉得，钱被英伟达给赚走了。
要知道，在需求萎靡、经济下行、贫富差距拉大、民众不满之时，***需要通过调节财富分配来安抚选民，以维持社会稳定，也就是向富人征税。
一旦类似“AI末日论”的舆论持续发酵，未来美国***可能会出台针对AI行业发展的政策，英伟达势必将受到冲击。
当下，英伟达依然是优秀的企业，但资本市场对其的态度已经从“狂热”转为“理性”，也成为涨不动的原因。
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